h

4. Pris & Yield

Når prisen går opp går yielden ned

En selskapsobligasjon utstedes vanligvis til pris 100 og prisen angis i prosent av nominelt beløp. Markedsprisen på obligasjonen går opp og ned først og fremst når kredittrisikoen for selskapet endres, men også når markedets risikoappetitt endres.

CLEAN PRIS
En obligasjon handles i sekundærmarkedet til “clean” pris. Det er prisen på obligasjonen eksklusive påløpt rente (rente som ikke er betalt ennå). Påløpt rente kommer til som en ekstra kostnad for kjøperen ved transaksjonen. Dette er en kompensasjon til selgeren for den perioden selgeren ikke har mottatt kupong, men har vært eier av obligasjonen. Den ekstra kostnaden får kjøperen deretter tilbake ved neste kupongutbetaling når kupong betales for hele perioden.

DIRTY PRIS
En obligasjons “dirty” pris er obligasjonens clean pris pluss påløpt rente. Dirty-prisen tar hensyn til obligasjonens fulle verdi, og benyttes blant annet til å verdsette en portefølje av obligasjoner. Det er viktig å kjenne til dirty-prisen når et kjøp skal gjøres i sekundærmarkedet, da den gjenspeiler hele kjøpesummen.

YIELD
Yield er obligasjonens avkastning hvis den beholdes til forfall. På utstedelsestidspunktet er yielden lik obligasjonskupongen, men straks obligasjonen begynner å handles i annenhåndsmarkedet, endres yielden når obligasjonsprisen går opp eller ned.
 

Mer spesifi kt er yielden obligasjonens internrente, det vil si den diskonteringsrenten som gir obligasjonen en nåverdi som samsvarer med obligasjonens markedsverdi. Yield kan også beskrives som markedets avkastningskrav på selskapsobligasjonen.

Yielden forandres med markedets risikoappetitt og med fundamentale faktorer. Når det går bra for utstederen, reduseres markedets avkastningskrav, det vil si yielden synker og prisen går opp. En obligasjons yield er bare den samme som kupongen når prisen er 100. Hvis prisen er høyere enn 100, er yielden lavere enn kupongen og omvendt.

 

YIELD-MÅL
Tre yield-mål brukes ofte. Årsaken til at det finnes flere enn ett yield-mål, er at det er vanlig med tilbakekjøpsklausuler (se nedenfor). Tilbakekjøpsklausulen forandrer obligasjonens løpetid og tilbakekjøpspris. Formelen for yield-målene er den samme. Det som forandres er antall fremtidige kuponger og prisen for tilbakekjøp, noe som ofte er et par prosentenheter høyere enn 100 som er den normale prisen ved forfall.

YIELD TO MATURITY (YTM)
Yield-målet som brukes oftest er “yield to maturity”. Dette er obligasjonens avkastning fram til forfallsdagen.

TILBAKEKJØPSKLAUSUL – YIELD TO CALL (YTC)
Yield to call er obligasjonens avkastning fram til tilbakekjøpsdagen. Det blir obligasjonens avkastning hvis utstederen velger å tilbakekjøpe obligasjonen. Som investor er det viktig å vurdere sannsynligheten for tilbakekjøp. Tilbakekjøpsklausulen har en verdi for utstederen, og forandrer avkastningspotensialet for obligasjonen (se grafen nedenfor). Hvis det går bra for utstederen, vil obligasjonsprisen gå opp mye, men verdien går tapt for obligasjonseierne når utstederen velger å tilbakekjøpe obligasjonen til en forutbestemt pris.

Hvis prisen for obligasjonen går over 100, øker sannsynligheten for tilbakekjøp. Da kan utstederen redusere sin opplåningskostnad ved å kjøpe tilbake den gamle obligasjonen og gi ut en ny med lavere kupong. Bildet over til høyre viser at en obligasjon med tilbakekjøpsklausul har både en yield to maturity og en yield to call.

YIELD TO WORST (YTW)
Yield to worst er den yielden som er lavest av yield to call og yield to maturity. Dette er et konservativt yield-mål, og benyttes ofte for å unngå å overvurdere avkastningspotensialet til en obligasjon.

YIELDKURVEN
En utsteder med mer enn en obligasjon utstedt, har en yieldkurve. Kurven er vanligvis positivt kuvet, det vil si yielden (avkastningen) er høyere for lengre obligasjoner for samme utsteder (se grafen nedenfor). En kortere obligasjon anses å ha en lavere risiko enn en lengre, noe som medfører at yielden er lavere. Investment grade-selskaper har vanligvis mer positivt kuvede kurver enn high yield-selskaper. Hovedgrunnen er at refinansieringsrisikoen er lavere for selskaper med høyere kredittverdi.

ROLL DOWN-EFFEKT
Hvis yieldkurven er positivt kuvet, er det en roll downeffekt. Det betyr at yielden faller (prisen går opp) når tiden til forfall blir kortere. Dette er en verdifull effekt for investorer som får en prisoppgang på obligasjonen bare av at tiden går. Roll down-effekten finnes imidlertid ikke for alle utstedere, den er tydeligere for de som har en sterk balanseregning og stor andel likvide midler.

KREDITSPREAD
Kredittspread er den ekstra yielden som obligasjonen gir over statsrenten. Den brukes når man skal sammenligne selskapsobligasjoner med hverandre. Ulike løpetider og valutaer kan gjøre en sammenligning vanskelig, men kredittspreaden isolerer den ekstra yielden som selskapsobligasjonen gir. Mer spesifikt er kredittspreaden forskjellen mellom selskapsobligasjonens yield og underliggende statsrente med tilsvarende løpetid.

På samme måte som for yielden, øker kredittspreaden normalt for en lengre obligasjon.

Den viktigste faktoren for størrelsen på kredittspreaden er selskapets kredittverdi. Av og til regner man ut kredittspreaden i forhold til swap-renten i stedet for statsrenten. Swap-renten er renten som banksystemet låner til, den såkalte interbankrenten. I svenske kroner kalles den Stibor, i Norge for Nibor og i eurosonen Euribor. Som oftest er forskjellen mellom swap-renten og statsrenten ikke stor nok til at det har noen stor betydning for high yield-obligasjonenes kredittspread.

ATTRAKTIV EGENSKAP

Når konjunkturen styrkes, faller selskapsobligasjonens kredittspread samtidig som statsrentene øker. Disse to faktorene utjevner hverandre til en viss grad og har en reduserende effekt på obligasjonens prissvingninger. Den lavere kredittspreaden får prisen til å stige, og den høyere statsrenten får prisen til å gå ned og omvendt. Denne attraktive egenskapen gir investoren en mer stabil investering.

SAMMENLIGNING KREDITTSPREAD

Den over grafen viser kredittspreadene for US high yield og Euro high yield i perioden 2014- 2018, hvor de største kredittspreadene i grafen er relatert til oljepriskollapsen. Den nederste grafen viser spreaden (differansen) mellom de to kredittspreadene. Vi kan se at US high yield har hatt ca. 75 basispunkter større kredittspread enn Euro high yield i gjennomsnitt for tidsperioden. Hvis vi hadde sammenlignet yielden i de samme markedene, hadde differansen vært enda større, da den amerikanske statsrenten har vært høyere enn den i eurosonen i denne perioden. Den større spreaden for US high yield skyldes hovedsakelig en annen sektorfordeling, at obligasjonene har lengre løpetid og at utstederne på det europeiske high yield-markedet i gjennomsnitt har noe høyere kredittrating.

NOE Å TENKE PÅ

ATTRAKTIV EGENSKAP

Når konjunkturen styrkes, faller selskapsobligasjonens kredittspread samtidig som statsrentene øker. Disse to faktorene utjevner hverandre til en viss grad og har en reduserende effekt på obligasjonens prissvingninger. Den lavere kredittspreaden får prisen til å stige, og den høyere statsrenten får prisen til å gå ned og omvendt. Denne attraktive egenskapen gir investoren en mer stabil investering.

JOOL Markets AS
Grundingen 2, 0250 Oslo, NORWAY
Phone: +47 21 01 85 30 | post@joolmarkets.no

          

Design: LIVE Reklambyrå