h

7. Kredittrisiko

Hvor stor er risikoen?

Kredittrisikoen er risikoen for prisfall i obligasjonen relatert til utstederens kredittverdighet. Kredittrisikoen er den risikofaktoren som påvirker den enkelte selskapsobligasjonens pris mest, og spesielt for high yield-obligasjoner.

MISLIGHOLD

Mislighold skjer når utstederen ikke er i stand til å overholde obligasjonsavtalen, som f.eks. ved å ikke utføre en kupongbetaling i tide. Utstederen kan da velge å enten søke om restrukturering, eller søke om konkurs.

RESTRUKTURERING

En restrukturering betyr at selskapet drives videre av en rekonstruktør som arbeider tett sammen med de som finansierer selskapet. Långiverne sitter vanligvis i forsetet, og en restrukturering kan ta alt fra noen uker til flere måneder. Sluttresultatet er vanligvis at aksjonærene skyter inn mer egenkapital og at obligasjonseierne foretar en form for nedskrivning av størrelsen på obligasjonene. Restruktureringsprosessen kan også slutte med at man ikke blir enig og selskapet slås konkurs.

KONKURS

En konkurs betyr at styringen av selskapet overtas av en bobestyrer som utvnevnes av tingretten. De som finansierer selskapet har ingen kontroll over prosessen. Bobestyreren realiserer alle aktiva og betaler ut de verdiene som er igjen, basert på prioritetsordningen som eksisterer mellom de som finansierer selskapet.

PRIORITETSORDNING

Ved en konkurs betaler bobestyreren ut restverdien (recovery value) basert på prioritetsordningen mellom de som finansierer selskapet. Aksjonærene og preferanseaksjonærene har lavest prioritet og liten mulighet for tilbakebetaling. Banken har vanligvis høyeste prioritet og har mulighet til full tilbakebetaling. Obligasjonseierne kommer mellom disse med sine spesifikke prioriteter (se bildet til høyre).

SANNSYNLIGHETEN FOR MISLIGHOLD

Sannsynligheten for mislighold er relatert til utstederens kredittverdighet og obligasjonens løpetid.

Det er større fare for at det skjer mislighold for en utsteder med lavere kredittverdighet, og det er større risiko for at det skjer mislighold på lang sikt enn på kort sikt.

Ratinginstituttene har samlet statistikk over mislighold over mange tiår. Tabellen på neste side viser hvordan sannsynligheten for mislighold skiller seg mellom de forskjellige ratingkategoriene og løpetiden.

RECOVERY VALUE (RESTVERDI)

Den verdien som er igjen til obligasjonseierne ved mislighold kalles recovery value (restverdi). Historisk statistikk viser at gjennomsnittlig recovery value varierer avhengig av hvilken prioritet og panterett obligasjonen har. Recovery rate er forholdet mellom recovery value og obligasjonens nominelle verdi, ofte uttrykt i prosent. Recovery rate er definert som verdien på obligasjonen én måned etter mislighold (se eksemplet på neste side), noe som vanligvis er et lavpunkt for verdien på obligasjonen. Som investor kan man velge å sitte i ro med obligasjonen og i tilfelle en vellykket restrukturering kan obligasjonsprisen overstige recovery rate med god margin.

FORVENTET TAP

Ved hjelp av historisk sannsynlighet for mislighold og recovery rate kan man beregne det forventede tapet for en selskapsobligasjon. En obligasjons forventede tap er dens sannsynlighet for mislighold multiplisert med verdien som tapes ved mislighold, dvs. 1 minus recovery rate. Det er lett å tro at det er sannsynligheten for mislighold som er det forventede tapet. I virkeligheten er det mindre fordi selskapsobligasjoner i de aller fleste tilfellene har en positiv recovery value.

AKTUARSPREAD

Aktuarspread er den spreaden man må ha for å takle det forventede tapet på obligasjonen. I de fleste tilfeller er kredittspreaden større enn aktuarspreaden.

SPREADPREMIE

Spreadpremie kalles den delen av kredittspreaden som ligger over spreaden man trenger for å takle det historiske forventede tapet (aktuarspread). Spreadpremien viser hvor stor ekstra kompensasjon du får av å eie en selskapsobligasjon. Spreadpremien kan deles opp i flere komponenter (se bildet til høyre). Det er vanskelig å vite hvor store de ulike komponentene er i forhold til hverandre. Derfor brukes ofte bare begrepet spreadpremie.

Durasjon

Prisen på en selskapsobligasjon stiger eller synker når kredittspreaden eller statsrenten forandres. Et effektivt mål for hvor mye prisen endres er durasjon. En obligasjon med lang løpetid (høyere durasjon) har større følsomhet for forandringer i kredittspreaden og statsrenten. Se grafen til høyre. Durasjon beregnes på flere måter, men den mest anvendbare måten er modifisert durasjon. Modifisert durasjon uttrykker prisfølsomheten i prosent.

MODIFIED DURATION

En modifisert durasjon på 3 betyr at hvis renten eller kredittspreaden går opp med 1 prosentenhet, faller prisen på obligasjonen med 3 % og vice versa. En 5-årig obligasjon uten kuponger har en modifisert durasjon på 5, mens en 5-årig obligasjon med kupong på 6 % har en durasjon på 4,2. Modifisert durasjon kan til og med benyttes på porteføljenivå.

    DURASJONSPRINSIPPER

    1. Durasjonen øker når obligasjonens løpetid øker. Med en lavere løpetid er prisfølsomheten høyere.
    2. Durasjonen reduseres med større kupong. Med en høyere kupong er prisfølsomheten lavere.
    3. Durasjonen faller når obligasjonens yield øker. Med høyere yield er prisfølsomheten lavere.

     

    Grafen over viser kredittspreaden for US investment grade bankobligasjoner mellom årene 2007-2012. Indeksen omfatter de største og sterkeste bankene i USA, blant annet Morgan Stanley, J.P. Morgan og Citigroup. Før finanskrisen ble de handlet med en kredittspread på 0,8 prosentenheter. Da krisen var på sitt verste lå kredittspreaden på 7 prosentenheter. I og med at obligasjonene hadde relativt lang løpetid, var indeksen ned hele 25 % i denne perioden.

    Sammenhengen mellom pris og yield for obligasjoner med ulike løpetider (kupong 5%)

    FLYTENDE KUPONG

    I Norden er det vanlig med obligasjoner som har flytende kupong. Obligasjonene har lav følsomhet mot forandringer i statsrenten. Kupongen består av en fast kredittspread som fikseres over en kortrente. Kortrenten er vanligvis 3-måneders Nibor hvis obligasjonen er utstedt i norske kroner. Kupongen betales normalt ut hver tredje måned. På dette tidspunktet settes det da et nytt kupongnivå. Det nye kupongnivået baseres på den aktuelle kortrenten.

    Hvis du som investor tror at renten går opp i økonomien, er en obligasjon med flytende kupong bedre enn en obligasjon med fast kupong. Fordelen med en flytende kupong er at prisen på obligasjonen beveger seg mindre når statsrenten stiger, samtidig som kupongen blir høyere. Motsatt gjelder også, kupongen faller når statsrenten synker. Vær oppmerksom på at de fleste obligasjoner med flytende kupong har et rentegulv ved rentenivå null (0), dvs. at når kortrenten er negativ, forandres ikke kupongen.

    h

    Neste kapittel - Kredittderivat

    JOOL Markets AS
    Grundingen 2, 0250 Oslo, NORWAY
    Phone: +47 21 01 85 30 | post@joolmarkets.no

              

    Design: LIVE Reklambyrå