h

8. Kredittderivat

Det syntetiske kredittmarkedet

Kredittderivatmarkedet har utviklet seg parallelt med selskapsobligasjonsmarkedet de siste 25 årene. Storbankene har lenge forsøkt å finne en måte å håndtere kredittrisikoen sin på en effektiv måte. Med kredittderivater kan bankene diversifisere og sikre kredittporteføljene sine på en kostnadseffektiv måte.

På 2000-tallet utviklet kredittderivatmarkedet seg til å både håndtere kredittrisikoer mot selskaper såvel som statsrisikoer i utviklingsland. Banker og hedgefond har vært aktive i markedet siden den gang. Feilprissettinger oppstår fra tid til annen mellom obligasjoner og deres kredittderivat.

CDS – CREDIT DEFAULT SWAP

Det vanligste kredittderivatet er en CDS (Credit Default Swap). Det å kjøpe en CDS kan sammenlignes med å kjøpe en forsikring mot mislighold. Den ene parten selger kredittrisiko ved å kjøpe en CDS (se bildet under). Kjøperen av CDS-en må betale en løpende premie til selgeren. Hvis det oppstår et mislighold, må selgeren kompensere kjøperen for kredittapet.

ITRAXX OG CDX

På 2000-tallet ble det laget en likvid kredittderivatindeks som heter iTraxx i Europa og Asia samt CDX i Nordamerika og utviklingslandene. Likviditeten har forbedret seg kontinuerlig, og i dag er disse indeksene en god indikator på hvilken vei selskapsobligasjonsmarkedet tar. Indeksen finnes for ulike sektorer og med ulike løpetider. Den mest likvide løpetiden for samtlige sektorer er 5-årsindeksen, men den finnes også med løpetider på 3, 7 og 10 år.

KREDITTBEVIS

Mange banker og verdipapirselskaper som utsteder strukturerte produkter utsteder kredittbevis (også kalt rentebevis) på selskaper, kurver med selskaper og indeks. Et av de mest populære selskapene å strukturere kredittbevis på i Sverige er Stena AB.

Et kredittbevis er ingen selskapsobligasjon. Det er et strukturert produkt som er basert på utstederens kredittderivat (CDS). Det betyr at kjøperen av kredittbeviset tar en risiko på selskapet som kredittderivatet er basert på (som man vil ta en risiko på), men tar også uønsket risiko mot banken som har strukturert kredittbeviset. Kredittbeviset har vanligvis dårligere recovery value enn selskapsobligasjonen, da kredittbevisets recovery value kan være satt til null i strukturen. Fordelen med kredittbeviset er at det er mulig å kjøpe mindre poster enn hva som vanligvis er mulig for selskapsobligasjoner.

Kredittderivatene
fungerer ikke alltid slik de er tenkt

Det finnes flere eksempler der investorer har kjøpt CDS (forsikring mot mislighold), men hvor CDS-en ikke løses ut slik den burde dvs. at den som kjøpte CDS-en ikke kunne realisere en gevinst på derivatet. Et av de siste eksemplene er Hellas, der kredittderivatene aldri ble utløst til tross for at landet gjennomgikk en rekonstruksjon og obligasjonseierne måtte ta tap på obligasjonene sine. Investorer som hadde kjøpt greske statsobligasjoner og kjøpt CDS (forsikring), måtte ta tap på begge posisjonene til tross for at de trodde at de hadde en hedget posisjon.

Strukturert kreditt – skreddersydd produkt

Det har lenge vært populært å utstede verdipapirer på en kurv av selskapsobligasjoner eller kredittderivater. Nyere er det å skape en kapitalstruktur basert på en kurv og lage verdipapirer av deler av strukturen. På samme måte som for et selskap, kan man dele opp finansieringen i ulike deler med ulik prioritet, en aksjedel, en subordinert del og en seniordel.

Det første misligholdet i en av eksempelkurvens obligasjoner påvirker bare de som investerte i “egenkapital”, mens de andre investorene i strukturen forblir upåvirket. Hvis det skjer et ytterligere mislighold, påvirkes også den subordinerte delen, mens seniordelene er upåvirket, osv. Det finnes to typer kurver; misligholdskurver (standardkurver) og indekskurver (Standardized Collateralized Debt Obligations).

MISLIGHOLDSKURVER

Misligholdskurver består av et mindre antall selskapsobligasjoner eller kundederivater (se tidligere eksempel). Å investere i aksjedelen i en misligholdskurv kan være interessant for en investor som er komfortabel med å ta risiko i alle selskapene i kurven, men som ikke har kapital til å investere i samtlige. Avkastningen blir høyere, men investoren tar et tap hvis ett av selskapene i kurven misligholder.

En forsiktigere investor kan velge å kun kjøpe seniordelen av kurven. Investoren tar da ingen tap før det har skjedd flere mislighold i kurven. Man må regne med at en misligholdskurv skal beholdes til forfall. Misligholdskurven er i ulikvid fordi den ofte har en unik sammensetning av selskapsobligasjoner.

INDEKSKURVER

Indekskurver, eller Standardized Collateralized Debt Obligations (Standardized CDOs), er en kapitalstruktur av de likvide iTraxx- og CDX-indeksene (se side 41). Fordelen med indekskurvene er at de er mer likvide enn misligholdskurvene. Indeksen de er basert på handles daglig i store volumer.

De ulike delene av kapitalstrukturen har forskjellig størrelse avhengig av hvilken indeks som brukes (se tabellen nedenfor). For high yield-indeksen i Nordamerika tar egenkapitalen de første 15 % av misligholdene i indeksen. For investment grade-indeksen i Nordamerika (CDX Main), tar egenkapital risikoen på de første 3 % av misligholdene i indeksen. Risikoen er høy fordi egenkapitalen og kupongen for denne delen skal kompensere for dette. For super seniordelen er risikoen svært lav, og kupongen på denne delen er derfor lav.

Indekskurvene er mest likvide i femårssegmentet, men de handles også, på samme måte som indeksen, i løpetider på 3, 7 og 10 år.

h

Tilbake til hovedsiden til JOOL Academy

JOOL Markets AS
Grundingen 2, 0250 Oslo, NORWAY
Phone: +47 21 01 85 30 | post@joolmarkets.no

          

Design: LIVE Reklambyrå